第6章（1 / 1）

即使是在整个股市波动较大的情况下，投资股的波动也很小，因此其持有者没有真正的心理压力以关心市场。

但自1920年牛市开始，情况改变了。因为当投机热情高涨时，高等级证券的价格升到了极高的水平，接着而来的熊市则有暴跌的趋势。表3说明了这两个阶段之间的差异，给出了道.琼斯铁路股票平均指数和宾夕法尼亚铁路公司股票价格在1914年前和以后的市场波动中的价格下跌范围（以前投资级别的普通股主要在铁路工业），也给出了价格波动更大的通用电气的有关数据。

从表中可以看出，在1937年3月至1938年3月的12个月内────仅一个暴跌期────这些铁路股票价格的跌幅比1901年至1914年14年之内的跌幅还要大，而后者还包含了1907年的著名的恐慌期（在1929年至1947年，通用电气股票的价格与1901年至1914年相比应该乘以35,而在1956年至1962年，应乘以105）。

表3 1901~1962年被选出的股票的价格范围

时期、项目 道.琼斯平均指数 宾夕法尼亚铁路普通股 通用电气

高 低 高 低 高 低

1901~1914 129.9 81.4 85.5 52.0 163.0 90.0

1929~1932 189.2 13.2 110.0 6.5 110.0 8.5

1937~1938 64.6 19.0 50.3 14.1 65.0 27.0

1946~1947 68.3 41.2 47.5 15.5 52.0 32.0

1956~1957 181.2 95.7 28.0 11.1 73.0 56.0

1960~1962 160.4 114.9 18.9 10.3 99.0 54.3

a. 在所有情况中，低价格总是紧接在高价格之后。

b. 在这些周期中，股票分割没有调整。

自从1929年遇到价格波动以来，现今投资者不可能无视这些变化。很明显，他投资普通股成功与否取决于它们的价格，但是，他应在多大程度上关心市场的运行，通过何种市场测试来判断他投资的正确性呢？肯定不是根据短期和小的波动。([4020电子书 www.4020.com.cn])由于这个态度使得他也股票交易者有所不同。

目前，许多有经验的投资者倾向于用较长时期的股息回报率及价格变化的组合来判断其投资成功与否。过去，这引起可能是在相隔日期、年数之间所作的计算，在这段时间中，一般市场水平没有明显变化。我们用这一测试方法来看一下几个典型的投资股和板块在较有代表性的一段时期内的情况。从1949年以来附加的比较不可避免地包括了股市大幅度增长时期。

表4 从投资计算结果的方法

类别 道.琼斯 标准.普尔500种 美国钢铁 宾夕法尼亚 阿波特

工业平均指数 股票综合指数 铁路 实验室

|市场价格

无|1947.12.31 177.7 15.30 78.5 18.5 179.0

变|1936.12.21 179.9 17.18 78.5 40.5 51.0

化|价格变化 -2.2 -1.88 0.0 -22.0 128.0

的|得到的红利 77.2 9.94 33.0 18.3 30.7

市|11年总收益 75.0 8.06 33.0 -3.7 158.7

场|收益百分比 41.7 46.70 42.1 损失 311.2

|每年收益 3.2 3.60 3.3 损失 13.7

|百分比(注b)

上|1948~1958

升|收益百分比 340.0 380.00 795.0 117.0 89.0

的| 每年 14.4 15.30 22.0 7.3 6.0

市|1959~1963

场|收益百分比 49.5 54.10 -30.6 44.0 238.0

|每年（注b) 8.4 9.00 损失 7.6 27.6

a.调整。 b.混合。

表4的数据有力的说明：在开始的11年内，对阿波特实验室的投资是成功的，而对宾夕法尼亚铁路的投资则是失败的。由于使用了“中性的”结束日期且包含了股息，所以该方法测试投资效果是很满意的。在像1949年以来那样的股市上涨时期，该方法尽管不是那么具有结论性，但仍不失为较有价值的方法（在这样的经历中，更加投机的策略的选择比更保守的策略的选择获得更大的收益，但并不能证明前者比后者更合理且更聪明）。表4的“上升的市场”部分标明，美国钢铁公司和阿波特相关的业绩与以前明显呈反向变化，它说明不能简单地把过去的记录作为未来的导向。未来应注意什么在第13章给出。

这一方法可用来测试投资者证券组合的所有业绩，或进行投资基金之间的比较，或评估替代性投资准则的优点，例如，买成长股还是买低估了价值的股，正像我在后一章将要做的。表5给出了用这一方法比较三种投资基金管理结果的例子。

表5 计算高效基金业绩的方法*

类别 乐波曼公司 尼阿加拉股份公司 海外证券公司

|每股净资产值:

无|1947.12.31 49.03 16.70 11.03

变|1936.12.31 45.73 22.59 15.65

化|价值的变化 +3.30 -5.89 -4.62

的|支付的红利 26.52 3.10 16.90

市|11年总收益 29.82 （负）2.79 12.28

场|收益百分比 65.20 负 78.50

|每年收益 4.70 负 5.40

|百分比（注b）

上|1948~1958 246.00 249.00 280.00

升|收益百分比 11.90 12.00 12.90

的|每年(注a)

市|1959~1963 39.00 48.00 41.00

场|收益百分比 6.90 8.20 7.10

|每年

a. 这个标准但复杂的方法要求资本收益分配的再投资，由这种方法计算的平均结果见表24。